今日の高い債務比率、供給サイドのリスク、超緩和的な金融・財政政策を考える 現在、金融市 場に織り込まれているバラ色のシナリオは夢物語になってしまうかもしれない。 中期的には、様々な負 の供給ショックにより、現在の軽度のスタグフレーションが重度のケースに変わる可能性がある。 ニューヨーク-来年、世界の経済と市場はどのように進化していくのだろうか? ここ数カ月の「マイルド・ス タグフレーション」に続くシナリオとして、4 つの可能性が考えられる。 2021 年前半の回復から一転して、最近では成長率が急激に低下し、中央銀行が目標とする 2%を大 きく上回るインフレ率が急上昇している。これは、デルタ株の影響、商品市場と労働市場の両方における 供給ボトルネック、および一部の商品、中間投入物、最終商品、労働力の不足によるものだ。ここ数カ 月の間に債券利回りは低下し、最近の株式市場の調整は今のところ小幅にとどまっているが、これはおそ らく穏やかなスタグフレーションが一時的なものであるとの期待を反映したものと思います。 4 つのシナリオは、成長が加速するか減速するか、また、インフレ率が持続的に高くなるか、あるいは鈍化 するかによって異なる。 ウォールストリートのアナリストや政策立案者の多くは、中央銀行の 2%という目標 に沿ってインフレ率が緩和されつつ、成長率が上昇するという「ゴルディロックス」シナリオを想定している。こ の見解によると、最近のスタグフレーションは、主にデルタ型変数の影響によって引き起こされている。デル タ型が消えれば、新たな病原型が出現しない限り、供給のボトルネックも消えていく。そうなれば、成長は 加速し、インフレ率は低下するだろう。 これは市場にとって、今年初めの「リフレ・トレード」見通しの再来を意味しており、成長率が高まれば収益 も上がり、株価も上昇すると期待されていた。 このバラ色のシナリオでは、インフレは沈静化し、インフレ期 待値は 2%程度に固定され、債券利回りは実質金利とともに徐々に上昇し、中央銀行は株式市場や 債券市場を揺るがすことなく量的緩和を縮小することができるようになるだろう。 株式では、米国市場から 海外市場(欧州、日本、新興国)へのローテーション、成長株、テクノロジー株、ディフェンシブ株からシ クリカル株、バリュー株へのローテーションが行われるだろう。 2 つ目のシナリオは「オーバーヒート」だ。ここでは、供給のボトルネックが解消されて成長が加速するが インフレの原因が一時的なものではないことが判明し、インフレ率は依然として高いままである。使われてい ない貯蓄や潜在的な需要がすでに高い状態で、超緩和的な金融・財政政策を継続することで、総需要 はさらに増加する。その結果、成長しても目標を上回るインフレが続くことになり、中央銀行の「物価上昇 は一時的なもの」という考えは否定されることになる。 このような過熱状態に対する市場の反応は、中央銀行がどのように反応するかにかかっている。政策担当 者が「遅れ」をとっていれば、実質債券利回りが低いままなので、株式市場はしばらく上昇を続けるかもし れない。しかし、インフレ期待が高まると、インフレ・リスク・プレミアが上昇するため、名目債券利回りはもち ろん、実質債券利回りも上昇し、株式の調整を余儀なくされるだろう。あるいは、中央銀行がタカ派に転 じてインフレ対策を始めれば、実質金利が上昇して債券利回りが上昇し、再び株式の調整が強まるだろ う。 3 つ目のシナリオは、高いインフレ率と中期的な成長率の大幅な低下を伴うスタグフレーションの継続だ。 この場合、緩い金融・信用・財政政策により、インフレが続くことになる。中央銀行は、高い公的・民間債 務比率によって債務の罠に陥っており、金融市場の暴落を招くことなく金利を正常化するのに苦労するだ ろう さらに中期的に持続する負の供給ショックの数々は、長期的に成長を抑制し、生産コストを上昇させ、 インフレ圧力を強める可能性がある。これまで述べてきたように、このようなショックは、脱グローバリゼーショ ンと保護主義の高まり、グローバルなサプライチェーンの分断化、途上国や新興国における人口動態の高 齢化、移民の制限、米中の「デカップリング」、気候変動による商品価格への影響、パンデミック、サイバー 戦争、所得や富の不平等に対する反発などから生じる可能性がある このシナリオでは、インフレ期待が固定化されていないため、名目債券の利回りが大幅に上昇する。急激で不安定な物価となる 最後のシナリオは、成長の鈍化だ。総需要の減少は一過性のものではなく、新しい正常な状態の前兆で あることが判明する。 '(次に続きます）